Howard Marks alle Investor Series della Wharton School

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Sapete quanto apprezzo Howard Marks, un investitore che stimo tantissimo e che cerco di seguire ogni volta che rilascia un intervista o che pubblica un suo memo. Se invece non sai chi è Howard Marks ti consiglio di leggere l’articolo che ho scritto qualche tempo fa in cui trovi una sua breve biografia. Qui si parla di un investitore di grosso calibro che se non raggiunge Warren Buffett ci va molto ma molto vicino. L’anno scorso quando scrisse il memo dal titolo There they go again, mettendo in guardia che i mercati finanziari si avvicinavano a un livello di pericolo, il suo “investire ma con cautela” è stato il principio che mi ha guidato da quel momento in avanti. In questi periodi di incertezza e dove l’indice americano S&P500 continua a fare record su record è necessario alzare l’asticella nella selezione dei titoli diventando più esigenti.

L’occasione di un nuovo appuntamento con Howard Marks c’è stato quindi qualche tempo fa alle “Investor Series” intitolate proprio a lui e che sono organizzate dalla Wharton School di cui Howard Marks è stato studente. Si è trattato di una chiacchierata con gli studenti che hanno posto all’investitore delle domande interessanti e di cui approfitto per fare un riassunto di alcuni punti che trovo più meritevoli di menzione:

• Margine di sicurezza
• Value Investing vs Growth Investing
• Cicli di mercato e disciplina nell’investimento
• Private equity
• Investimento passivo vs investimento attivo

La Wharton School si trova a Philadelphia, nello stato della Pennsylvania, ed è un’università che organizza questi incontri che sono stati chiamati appunto “Howard Marks Investor Series“. A questi incontri vengono invitati investitori di successo che rispondono alle domande degli studenti dando consigli molto utili su vari aspetti del mondo degli investimenti e sulla finanza in generale.

Tra gli ospiti che hanno già partecipato troviamo persone del calibro di:

– Stephen Schwarzman, presidente e amministratore delegato di Blackstone Group
– Stanley Druckenmiller, presidente e amministratore delegato di Duquesne Family Office
– Joel Greenblatt, partner di Gotham Asset Management
– Seth Klarman, presidente e amministratore delegato di The Baupost Group.

Ovviamente non poteva mancare la presenza di Howard Marks alle Investor Series della Wharton School.
Ma iniziamo con i punti salienti di quanto detto dall’investitore e presidente di Oaktree Capital Management.

MARGINE DI SICUREZZA

Il margine di sicurezza è un concetto reso famoso da Ben Graham, Howard Marks nella sua prima risposta dice che c’è solo un modo per investire (che si tratti di azioni, debito o altri asset): capire il valore di un determinato strumento finanziario e cercare di acquistarlo a un prezzo più basso di quel valore.  Un prezzo che consenta un rendimento adeguato tenendo presente che nelle proprie valutazioni non bisogna essere troppo pessimisti.
Nel senso che se si incorpora troppo pessimismo nel prezzo al quale si vuole acquistare un assett è facile che si arrivi a un prezzo troppo basso. Valutazioni conservative sì ma non troppo pessimistiche se no rischi di non acquistare nulla.
Il problema collegato con questo tipo di investimento è che è come cercare di prendere al volo un coltello mentre cade (falling knife) e quante volte per guadagnare in borsa si sente dire di non acquistare titoli mentre scendono.
Ecco Howard Marks invece dice che è il lavoro dell’investitore acquistare “coltelli che cadono”, solo che bisogna farlo usando molta attenzione.

VALUE INVESTING VS GROWTH INVESTING

Questa è una distinzione molto ripetuta nel mondo degli investimenti. Spesso sento investitori dire “io acquisto azioni value” oppure “io acquisto azioni growth”. Howard Marks inizia a spiegare la distinzione che di solito viene data tra i due tipi di investimento:

Value investing: si basa sulle caratteristiche attuali della società e cerca di dare un valore ai suoi asset.
Growth investing: si basa sulle caratteristiche future della società e cerca di dare un valore potenziale per esempio a 10 anni da ora.

Per Marks è chiaro che sarebbe più sicuro valutare le cose come sono oggi piuttosto che cercare di prevedere il futuro. Però logica vuole che gli asset abbiano un valore oggi perchè riusciranno a produrre determinati cashflow nei prossimi “x” anni.

E’ molto difficile perciò fare una distinzione netta tra i due tipi di investimento e di conseguenza è difficile per il value investing non fare previsioni per il futuro. Nessuno vuole acquistare una fabbrica solo per i mattoni con cui è costruita o i macchinari che ha al suo interno, piuttosto se tu acquisterai una fabbrica lo farai perchè sarà in grado di produrre dei prodotti per creare valore.

CICLI DI MERCATO E DISCIPLINA

La discussione di Howard Marks alle Investor Series della Wharton School continua parlando dei cicli di mercato. Per Howard Marks i cicli di mercato sono una delle cose più importanti al mondo e altrettanto importante è capire a che punto del ciclo ci si trova.
Lui più volte ha detto che un ciclo ha una durata media è di 7-8 anni, in questa discussione avvisa solo che la cosa non è matematica. Ogni ciclo è a sè stante, può durare di più come di meno e cita una frase di Mark Twain “la storia non si ripete ma fa rima”.

Howard Marks fa presente che i suoi fondi di investimento hanno realizzato il grosso dei ritorni economici grazie ad anni come il 1990, 1991, 2000, 2001 e 2008. Senza i quali il rendimento sarebbe stato molto inferiore.
Si capisce quindi come sia importantissimo investire nei momenti giusti del ciclo economico. Da qui nasce però un altro problema: come impostare correttamente l’organizzazione societaria quando per molti anni non andrai a fare molti soldi?
Per lui è necessario assumere persone che hanno un orientamento al lungo termine e soprattutto che non abbiano bisogno di gratificazioni ogni anno.

E adesso a che punto siamo del ciclo economico? Le notizie economiche sono positive, tv e quotidiani danno notizie positive, vengono raccontate storie che danno una spinta positiva. Le azioni stanno andando su di prezzo e quando vanno su di prezzo le persone si sentono di buon umore e ottimiste riguardo al futuro comprando ancora e mandando più su i prezzi.
Per investire in borsa invece non bisogna farsi prendere dalle emozioni ed è necessario agire in modo contrario a quello che fa la massa. Il controllo delle proprie emozioni nel mondo degli investimenti è uno degli elementi più importanti.

PRIVATE EQUITY

Riguardo al private equity uno studente gli chiede se le somme che gli investitori istituzionali riescono a reperire sul mercato consentiranno di spingere i prezzi ancora più su.
Marks inizia dicendo che il private equity sta vivendo un momento d’oro e i capitali da raccogliere non mancano anzi. Qualche tempo fa se un fondo di medie dimensioni poteva pensare di raccogliere 5 miliardi di dollari, adesso può pensare di raccoglierne anche fino a 10-15 miliardi di $. Un fondo di piccole dimensioni invece se prima poteva pensare di raccogliere 2 miliardi di dollari adesso ne può raccogliere anche 9 miliardi.
Pertanto il potere di acquisto del private equity non manca, si stima che vi siano 1,7 trilioni di dollari pronti all’uso. Mettendoci una leva di 3-4 volte si arriverebbe tranquillamente a 8,5 trilioni di dollari di potere d’acquisto.

Il fatto è che il capitale disponibile è necessario metterlo a lavorare nel migliore dei modi possibile, Marks dice che più che spingere in alto i prezzi lui preferirebbe acquistare a prezzi più bassi.
Quali sono i lavori di un money manager? Sono tre, eccoli:

• raccogliere il capitale;
• usare quel capitale per fare buoni acquisti;
• raccogliere i frutti quando il tempo è maturo.

Tutto il lavoro del money manager dipende dal n. 2, come usa il capitale raccolto. Se questo lavoro non è fatto bene, il primo e il terzo punto non servono a niente nel senso che raccogliere il capitale non avrà portato i rendimenti sperati. E quando i prezzi sono troppo alti i rendimenti di conseguenza sono bassi.

INVESTIMENTO PASSIVO VS INVESTIMENTO ATTIVO

Questo è un cambiamento che è avvenuto lentamente a partire dalla metà degli anni ’70 e nell’ultimo decennio ha preso sempre più velocità spingendo i capitali sempre più verso l’investimento passivo. Provate solo a pensare a quanto si parla di ETF adesso rispetto a dieci anni fa.

Marks spiega che diverse ricerche mostrano come le performance dei fondi di investimento sono state peggiori dell’indice S&P 500. Di conseguenza in molti hanno cominciato a chiedersi perchè non comprare direttamente le azioni che compongono l’indice di riferimento? E così nacquero i primi index fund come il Vanguard 500 nel 1975 per iniziativa di John Bogle.

Si partì dal presupposto che l’investitore medio non poteva fare meglio del mercato dopo aver detratto le commissioni di gestione. Per usare le parole di Howard Marks solo le “exceptional people” riescono a battere l’indice detratte anche le commissioni di gestione.

C’è un ironia però in tutto questo. A valutare le aziende c’è comunque qualcuno, gli investitori attivi ti dicono che un’azienda vale “x” milioni, quell’altra vale due volte “x” e sono sempre gli investitori attivi che danno i rating. Di conseguenza gli investitori passivi non fanno altro che emulare le decisioni prese dagli investitori attivi che tanto vengono bistrattati.

CONCLUSIONI

Una discussione molto interessante quella di Howard Marks alle Investor Series della Wharton School dalla quale si possono prendere molti spunti interessanti che ho cercato di riassumere.

E’ molto significativo secondo me che anche per i migliori investitori sia difficile prevedere esattamente quando il mercato virerà in negativo. L’anno scorso infatti Howard Marks ha ripetuto più volte che per lui eravamo all’ottavo inning di una partita di baseball (che per tua informazione ne ha 9 in tutto). Poi però ripensando a quello che aveva detto si è pentito di questa frase nel senso che il gioco del baseball ha appunto 9 innings in tutto. Il gioco degli investimenti invece non ha una durata predeterminata, può andare avanti, 9, 10, 11 o anche 13 innings. Chi lo sa.

Comunque come sempre Howard Marks si conferma una persona di un’onestà intellettuale cristallina sempre disponibile nel rispondere in modo chiaro anche alle domande più difficili.

Per chi invece vuole guardarsi l’intero video di Howard Marks alle Investor Series della Wharton School eccolo qui di seguito direttamente dal canale Youtube della scuola: